本文所有内容均是产业研究和公司研究的案例，不构成任何投资建议，不构成任何投资推荐。其他的还有三点值得注意：

　　3.估值过高的好公司，随着流动性收紧，如果利润增长未达到预期，也有可能长期回调。

　　知名糕点品牌——鲍师傅上半年开始启动新一轮融资，多数一线基金登门。伴随着烘焙赛道火热——虎头局、墨茉点心局融资一轮接一轮，鲍师傅的估值也被推到了令人咋舌的100亿元人民币，打破了当前烘焙赛道的估值历史记录。目前鲍师傅在全国38个城市开设有78家门店，其招牌产品肉松小贝蛋糕一年销售量超过1亿个，部分门店依然存在着消费者排队购买的状况。这些资本涌入和消费的人扎堆的烘焙市场，代表着年轻的消费方式。

　　目前的烘焙行业分为“中央工厂+配送”的工厂模式和线下门店模式，而目前随着消费的升级，很多线下门店选择“饮品+烘焙”的模式，比如奈雪的茶，这让我们消费者享受到奶茶的同时，还能享受到烘焙食品给人带来的愉悦感，这也是烘焙行业增长的动力之一。

　　2020年,中国烘焙行业市场规模为2358亿元。在2015年至2019年间,行业市场规模增速均超9%,这个数据远高于全球烘焙行业市场规模增速。今天我将在规模大的市场中挖掘细分领域。

　　从立高食品的招股说明书里面可以详细看到烘焙行业的产业链，今天主要来讲烘焙细致划分领域的烘焙油脂和冷冻烘焙，分别处于产业链的上游和中游。

　　首先来看一下烘焙油脂，烘焙油脂是烘焙食品最主要的生产原料之一，其在烘焙产品中占有举足轻重的地位，在烘焙产品制作中有很独特的功能性，不仅可提供面团合适的延展性、塑化性，使面糊具备适当的乳化性、酪化性、分散性，并可令烘焙产品具有柔软性、起酥性、吸水性和稳定能力等诱人风味。

　　目前我国市场上的烘焙油脂按属性主要可大致分为以下三类：人造奶油、起酥油、黄油。

　　2011年至2017年，我国烘焙油脂产量由154.4万吨增长至297.4万吨，年均复合增长率为11.55%；烘焙油脂需求量由130.2万吨上升至278.2万吨，年均复合增长率为13.49%。数据都是截止到2017年就没有在统计了。

　　烘焙油脂的原材料主要为棕榈油、豆油、椰子油，烘焙油脂企业受上游油品涨价影响较大。

　　从南侨食品的招股说明书披露的数据能够准确的看出，竞争者主要为全球知名的粮油和油脂企业，此行业会存在比较大的资本优势。

　　冷冻烘焙本质是对现烤烘焙人工制作的工业化替代，就是将原材料做成半成品冷冻起来，这样做的目的是以工业化生产替代人工生产，将现制即食渠道的生产环节部分前置，助力下游降低人力成本、设备成本、丰富产品品种、提高效率。

　　如上图所示为立高食品招股说明书产品介绍，冷冻面包也就是冷冻面团经过再加工和装饰就可以销售给顾客。此类产品毛利率较高，据披露立高食品和南侨食品的毛利率都在40%以上。

　　从图中能够正常的看到目前我国使用冷冻面团的烘焙比例最多只有10%，按照30%的渗透比例和中性的价格预估冷冻烘焙市场规模在600-700亿，比起2020年的100-200亿，还有4,、5倍的增长空间。依据数据显示，1949年美国只有3%的面包使用冷冻烘焙食品，到了1961年达到39%，而现如今的烘焙技术更为发达，加上我国的烘焙食品规模增速又是全球最快，用不了美国的12年，如果预计5年左右就能达到30%的比例。用中性的态度粗略的计算冷冻烘焙5年的年复合增长率高达33%，就算是10年达到30%，年复合增长率也有15%。这在食品、饮料细致划分领域算很高的增长了。

　　1.人力成本的上升，培养一名专业的烘焙师需要4-7年的时间，时间成本比较高，加之年轻人对这一行业并不是那么了解，行业人才缺口较大更加大了人力成本的提升。

　　2.店面成本的提升，目前现制烘焙占比达到70%以上，主要以门店模式，逐渐地走向连锁化发展，连锁门店大多在繁华的商业地段，所以租金较贵，寸土寸金，一般的店面不会专门设置加工厂。

　　3.产品质量的提升，传统手工制作的烘焙食品大小、形状、包括里面的馅料多少会有所出入，冷冻面团就较好的解决了此类事件。

　　4.减少浪费，一般的现制烘焙食品不能放到第二天，如果把握不好每天的制作量有很大的可能性导致浪费，冷冻面团也能较好的解决。

　　接下来就进行公司分析，主人公为两家次新股——南侨食品和立高食品。我们一家一家来分析。

　　公司产品按照应用领域来分主要有烘焙应用油脂、淡奶油、馅料、冷冻面团、 进口品五大系列，产品范围涵盖 200 多个品种。其中烘焙油脂占比60%，进口品占17%，淡奶油占15%，冷冻面团占5%。

　　在前面的烘焙油脂竞争者的图片中能够正常的看到，南侨食品2017年烘焙油脂的产量为10.11万吨，依据公司这几年披露的产量数据分析来看，公司并没有在烘焙油脂方面做扩产，作为主业，并没有保持增长，这也是公司这几年营业收入不增长的原因。

　　从公司的招股说明书的产销率能够正常的看到2020年公司的冷冻面团产能利用率达到104%，公司此次募集的资金也是用于两个子公司的扩产，以及冷库冷链的建设，能够准确的看出公司对冷冻烘焙的重视。公司在招股说明书竞争劣势一点也有提到，烘焙油脂同业竞争较为严重，而且资金方面优势不明显，这也可能是公司这几年主业没有起色的原因。

　　作为公司的第二增长曲线，可能是公司未来的发展趋势，公司在这方面有什么优势呢？首先公司深耕烘焙油脂行业二十多年，积累了很多相关经验。冷冻面团的好坏跟原材料的质量密不可分，南侨食品的原材料基本上采购的国外优质原料，可以为自己的冷冻面团提供优质的烘焙油脂。不足呢？因为这项业务近几年才起步，虽然市场空间大，但还是面临着产量和渠道方面的压力。

　　公司主要是做烘焙食品原料及冷冻烘焙食品的研发、生产和销售。公司基本的产品包括奶油、水果制品、酱料、巧克力等烘焙食品原料和冷冻烘焙半成品及成品，此外还生产部分休闲食品。其中冷冻烘焙占到50%，奶油占20%，其他烘焙原材料占10%，水果制品占10%。

　　从图中数据能够准确的看出去年立高食品的冷冻烘焙食品产量大幅度的提高，2020年同比2019年增长37%，其次是立高食品的奶油业务，立高食品的奶油产品以植脂奶油和含乳脂植脂奶油为主，稀奶油为辅，其中立高食品在原有植脂奶油的基础上，研发出含乳脂植脂奶油，实现产品了升级转化。

　　我们来看一下立高食品在冷冻烘焙的优势，公司是国内较早进入这一领域的企业，起步较早。公司的子公司广州奥昆和广州昊道食品有限公司在这方面具有较好的冷冻技术。其次相比南桥食品，公司冷冻烘焙的产品更丰富，公司推出了甜甜圈、牛角包、手撕面包等冷冻烘焙产品，前两年还推出了蛋黄酥、麻薯等新品，产品销量也是迅速增长。不足之处就是公司处在烘焙的中游，原材料成本占到公司总成本的80%，所以原材料成本对公司影响较大。

　　加权净资产收益率方面，立高食品达到40以上，南侨食品为17%左右，用杜邦分析拆分后能够准确的看出两家公司的权益乘数和净利率没有大的区别，导致净资产收益率这么大差别的是立高食品的总资产周转率为南侨食品的2倍多。

　　营收方面立高食品从始至终保持较高的增长，而南侨食品因为主业的影响近年来并没有增长。

　　再看到归母净利润方面，立高食品依旧是保持高速的增长，南侨食品也是在保持增长。

　　毛利率方面立高食品的毛利率因为冷冻烘焙的提升相应在提升，2020年因为会计准则的改变，导致毛利率的下降。南侨食品的毛利率保持得比较稳定。

　　净利率方面，立高食品和南侨食品都在提高，立高食品增速更快，得益于从之前的鲜花饼、老婆饼、月饼等冷冻烘焙转而到甜甜圈、麻薯等冷冻烘焙面包上。

　　研发投入方面，南侨食品和立高食品的研发占据营业收入的比例都在提升，相比之下，南侨食品的研发投入更高一些。

　　负债率方面从2017年开始，两家公司的负债率都在下降，2020年基本相同，为33%左右。

　　客户方面：第一大客户为直销渠道的沃尔玛，公司与沃尔玛的合作逐年紧密，销售额逐年提高，后面几大客户基本为经销商。

　　供应商方面：基本为面粉和油脂，油脂的供应商有嘉吉和益海嘉里。前五大供应商与客户的集中度也不高。

　　客户方面：其中直销第一大客户为达利食品，也有给仟吉、好利来、桃李面包等供货，经销第一大客户为湖南大业食品公司。