从渗透率、人均消费量等角度来看，行业仍然处于成长初期，其特征类似2000-2008年的酱油：一是川渝火锅底料全国化，二是龙头加快渠道下沉与织网，三是行业大品牌逐渐形成。

　　在这一过程中行业竞争非常激烈但格局缓慢集中，利润率阶段性上涨但改善的趋势并不明显。

　　我们从行业增速、集中度、利润率、驱动要素等4大角度复盘过去近二十年火锅调料的发展历史，将产业历史划分为2个阶段：

　　2002-2009年属于导入期，包装化的火锅底料刚刚兴起，产品是龙头核心驱动力，这一时期诞生了区域性大单品“红99”火锅底料，同时颐海国际、天味食品也先后成立；

　　2010-2020年属于成长初期，行业仍就保持双位数增长，龙头步入渠道驱动阶段，2015 年前后“老油”事件对行业造成短期冲击，但也加速了小作坊出清的进程，行业头部品牌逐渐形成，颐海国际、天味食品相继上市。

　　这一阶段火锅底料经历了由手工自炒到工业包装的过渡，20 世纪 90 年代以后，随着川味火锅在全国范围内的持续扩张，单纯手工操作已经难以满足火锅底料生产和经营的需要，于是 转变成手工操作与机器加工相结合的生产模式。

　　机器加工具有标准化、规模化的特点，因而使火锅底料的制作更规范、品质更稳定，既降低了劳动强度和技艺难度，也降低了人力成本、增加了利润空间，并且容易复制、扩张。

　　特征一，收入端：产品渗透与低基数推动行业收入高增，CAGR 约 40%（出厂口径）。

　　特征二，竞争端：规模迅速增加叠加厂商稀缺，竞争格局宽松，行业利润率阶段性提升。

　　特征三，龙头处于单品驱动阶段：产品是这一时期公司竞争与成长的核心逻辑，采取的策略是跟随-模仿的粗犷式竞争。

　　特征一：收入端，B 端景气+C 端渗透推动行业 CAGR 达到 15%（出厂口径）。

　　得益于 B 端的景气逻辑与 C 端的渗透下沉逻辑，火锅底料延续较高双位数增长。行业需求在产品层面发生 2 大趋势：地域扩张：随着川渝火锅的全国扩张，火锅底料主要市场已从川渝向全国转移；产品升级：包装、规格、品质的升级不断突破价格天花板。

　　特征二：竞争端，抢占市场是行业核心逻辑，竞争非常激烈但逐渐形成 3 家头部企业。

　　行业 高成长、高盈利、低门槛吸引众多参与者，因此抢占市场是第一诉求，市场之间的竞争激烈（尤以川 渝为重），同时终端促销动作明显，行业费用率明显阶段性上升。在这一过程中，逐渐形成了 红 99、颐海、天味等头部企业。

　　产品力仍是核心驱动力，但渠道的重要性日益凸显，颐海在 2016 年开始通过渠道裂变与“海底捞”品牌的降维打击，迅速跃升为行业龙头，天味也在 2019 年开始全国织网计划。

　　理解火锅底料的核心要素在于产品、渠道、品牌，我们大家都认为产品是贯穿于行业发展的重要的线索，并且产品力对于火锅底料行业的重要性大于基础调味品。

　　尽管品牌可以支撑产品去低线城市下沉，但后续产品的销量靠复购，这就需要有强大的产品力。

　　我们试图从结构升级、品类扩张等二个维度理解过去十年火锅底料的产品变化，以及未来的产品发展趋势。

　　过去十年火锅底料在产品层面上的最大变化体现在品类扩张，即以川渝为代表的辣味火锅走向全国，类似 2000 年初的广东酱油实现全国化，在诸多地区蚕食其他口味火锅的市场。

　　伴随着这一过程的是天味、红 99、德庄等川渝火锅底料品牌向外埠市场渗透，但我们注意到天味外埠市场提速增长是在 2018 年之后。

　　产品层面的第二大变化是结构升级，与酱油结构升级不同，火锅底料的升级大多数表现在二方面：

　　（1）包装与规格方面，即半透明、小规格是发展的新趋势，尤其是 2015 年之后兴起的“手工火锅底料”；

　　（2）内容物方面，传统的火锅底料到无渣火锅底料、到清油火锅底料、再到草本火锅底料。

　　在结构升级带动下，火锅底料价格带不断上移，过去十年价格天花板已突破，行业迎来升级时代。

　　（1）牛油品类火锅底料产品价格将有所提升，上海市场火锅底料产品在海底捞清油、非辣的带动下，已打破行业价格天花板，牛油类产品价格带也将在其他品类价格带动下有所上移。

　　随着低端产品受到原材料以及市场费用攀升的影响，牛油品类 5 元以下产品将逐步淘汰，10 元以下产品也将进行升级，价格向 10 元靠拢。

　　（2）清油、非辣类产品 2-3 年不会有价格变化：清油、非辣类产品上海市场终端价格高于现有牛油产品 5-10 元，品类价格梯度明显，上升空间小。

　　实际上，火锅调料的价格带上移与下游餐饮门店客单价提升相互呼应，2011至2020年呷哺呷哺客单价提升33%，2015至2020年海底捞客单价提升20%。

　　牛油：重麻重辣，最贴合川渝口味，属于强进攻型产品，目前是最大的品类，但是竞争也最为激烈，价格带偏低。

　　清油：偏辣、但刺激性与油腻感不强，贴合北方、安徽、湖北等咸口、偏辣，清油品类在行业龙头海底捞的市场培养和消费的人教育下，已成长为行业风口，增长强劲。清油品类同等规 格价格更高，可为公司能够带来较好的销售额和渠道积极性，给未来的增长预留了较好的竞争优势。

　　非辣：贴合非辣口味消费地区，在华北、东北、华南拥有较大市场，例如北京铜火锅、东北酸菜火锅、内蒙古肥羊火锅、广东粥底火锅，均强调咸鲜或者食物本味。

　　火锅底料品种多、购买频次低的属性决定其渠道结构中流通渠道占比大，约 70%，具体 看，农贸市场（40%，部分流向小 B）、KA（5%）、连锁超市（10%）、夫妻店（10%）、电商 （5%）。

　　（1）农贸市场占比更大；（2）存在一些餐饮延伸型厂商。这种独特性导致火锅底料在餐饮渠道的商业模式与其他复合调味品差异较大。

　　我们观察到过去十年火锅底料在渠道上发生的明显变化在于渠道结构，伴随着消费升级引导的火锅底料需求发展，以及新零售引发的商贸生态变革，行业渠道结构由批发变成了全渠道，由农贸为主到现代渠道越加重要，其营销模式也实现了从价格竞争过渡到以产品和渠道为核心。

　　销售渠道由偏重于批发流通，发展为全渠道销售。天味食品在 2016 年以前，60%以上是农贸市场渠道，而 2020 年公司农贸流通的比例下降至 50%，大量的 KA、连锁超市等现代终端进入公司渠道体系。

　　过去火锅底料都集中在批发流通渠道，依靠各地的副食品批发商业市场，依赖经销商销售，而现在通过企业直营(供餐饮、商超、工厂等)来完成的比例在提高，这也间接提高了厂商的利润率。

　　颐海：2016 年以来，颐海对外开始渠道裂变，对内引入“合伙人”制度，经销商数量由 2013 年的 116 家提升至 2020 年的 2700 家，2019 年终端覆盖 50 万个网点，尤其在华东、华北、中南地区具备核心优势。

　　天味：2019 年以来，在经历了 3 年调整期后，天味开始加快经销商改革，一方面拆分“好人家”、“大红袍”经销体系，另一方面积极拓展空白市场，经销商数量从 2013 年的 674 家增加至 2020 年的 3001 家， 2019 年终端覆盖 39 万个网点，核心优势区域在西南、中南市场。

　　2000-2015 年，行业前期品牌化意识不强，仅存在地区性品牌。行业处于导入期，全国性的火锅底料市场尚未形成，仅存在川渝、蒙式、粤式三大地方性市场，同时企业规模较小，没 有足够的资源实现品牌的塑造与区域扩散。

　　2016 年至今，“海底捞”的品牌在 C 端的影响力逐渐凸显，加快了其他头部企业的品牌意识觉醒。

　　与酱油等基础调味品不同，火锅底料存在较多餐饮延伸型品牌，其中的大型连锁店在进入火锅底料行业时先天便具备“品牌力”，例如 2016 年颐海凭借“海底捞”的品牌优势，同步加快渠道扩张与裂变，实现收入连续 3 年超过 50%的增速。

　　受此影响，其他食品制造型火锅底料厂商的品牌意识加速觉醒，2018 年至今天味在品牌方面的投入慢慢的变大，表现为广告营销费用占比提升，线上加大综艺营销冠名赞助，线下加大“快闪”等地推活动。

　　火锅调料市场可以细分为火锅蘸料和火锅底料，根据Frost & Sullivan 数据，火锅底料占80%左右，火锅蘸料占20%左右。

　　得益于下游火锅餐饮市场的蓬勃发展，近年增长强劲，2010-2020年火锅调料市场规模CAGR 为16%，2020年达到310亿元。

　　从终端需求来看，火锅调料需求结构可大致分为餐饮端、家庭端及加工端，根据Frost & Sullivan 数据，2015年规模占比分别为50.1%、46.1%、3.8%。

　　火锅餐饮热度持续升温。根据 Frost & Sullivan 数据，我国火锅餐饮市场规模由 2013 年的 2813 亿元增加至2020年的 5843 亿元，期间 CAGR 为 11.0%，预计 2022 年将达 7077 亿元，是中式餐饮中增长最快的品类。

　　根据 Frost & Sullivan 数据，2015 年餐饮端包装型火锅底料渗透率为 17.2%， 2020 年提升 至 23.8%。其背后驱动力在于火锅店连锁化水平的提升以及租金、人力等成本上涨，下游火锅餐饮门店将偏好价格更低的包装型火锅底料（规模化工业生产所带来的成本更低）。

　　便捷化消费驱动 C 端渗透率提升。根据国家统计局数据，国内户均人数从 2000 年的 3.44 人下降至 2020 年的 2.62 人，呈现家庭小型化的发展趋势。

　　参考海外日本经验，我们大家都认为随着家庭结构的小型化，家庭烹饪将越来越不经济，导致需求更偏好便捷化，表现为小包装的火锅底料占比不断提升。

　　炒菜、麻辣香锅等消费场景持续扩容。相比于其他复合调味品“一品一菜”，火锅底料适用的菜品更广泛多样，不仅包括火锅，也包括泛火锅餐饮（麻辣烫、串串香、冒菜、麻辣香锅等），甚至面条、炒菜均可使用。

　　B 端火锅餐饮与 C 端家庭消费互相影响，表现为火锅门店客单价打开了家庭端的价格天花板。2011 至 2020 年呷哺呷哺客单价提升 33%，2015 至 2020 年海底捞客单价提升 20%，对应 2013 至 2020 年颐海国际第三方火锅底料出厂单价提升 4%（主要系 2017 年以后公司把促销费用冲减收入），2011 至 2020 年天味火锅底料出厂单价提升 28%。

　　火锅底料符合未来的消费趋势，在餐饮标准化、家庭消费便捷化的逻辑驱动下，量价均有增长空间，预计 2023 年市场规模将达到 370 亿元，对应年均复合增速约 13.2%：

　　2015 至 2020 年复合增速为 10.5%，考虑到火锅在餐饮市场渗透率已达到一定水平，预计 2020 至 2023 年复合增速小幅放缓至 9.5%；

　　2015 至 2020 年平均每年提升 0.9pct，考虑到连锁化持续推进以及成本长期维持上涨趋势，预计 2020 至 2023 年平均每年亦提升 0.9pct；

　　2015 至 2020 年复合增速为 15.6%，考虑到“一二线”市场逐渐饱和，预计 2020 至 2023 年增速小幅放缓至 13%。

　　行业竞争格局呈现出明显的“区域割据”。受限于饮食文化、口味差异化，火锅底料行业形成了明显的区域市场，例如东北龙头为蒙式口味的“草原红太阳”，西南龙头为川渝牛油口味的“桥头”，而华东、华北、中南为清油+非辣口味的“颐海国际”。

　　行业集中度在提升，但主要由龙头贡献。2015 至 2019 年，火锅底料呈现出格局缓慢集中 的趋势（CR5 从 30%提高至 36%），但实际上主要由龙头颐海国际贡献，对应收入复合增速为 42%，天味/红 99 对应复合增速分别为 21%/10%。

　　火锅底料行业主要参与者包括颐海国际、天味食品、红九九等（因海天刚进入行业，暂未将其计入）；其中，颐海国际和天味食品为行业两大头部品牌，在收入规模、产品组合、品牌 力、渠道力等均领先其他竞争对手。

　　当前行业参与者少部分为泛全国化品牌，大部分为区域型企业，可以简单拆分为 3 类商业模式：

　　（1）餐饮品牌型，其优点是借助餐饮的品牌力，包括综合口味的海底捞、呷哺呷哺，川渝口味的德庄、蜀九香，以及蒙式口味的小肥羊。

　　（2）C 端制造型，主要面向家庭端客户，包括川渝口味的天味、周君记、名扬，蒙式口味的红太阳、草原阿妈。

　　餐饮品牌型在品牌效应方面占优，也能更快捕捉到终端消费者口味变化；C 端制造厂商具备成熟的品类运作经验，产品力占优；B 端制造厂商要满足餐饮客户的口味稳定性、价格敏感性需求，因此在供应链方面更具优势。

　　C 端市场参与者包括传统复调企业（天味、红九九、草原红太阳），餐饮品牌企业（颐海、 德庄、小龙坎），基础调味品企业（海天、中炬、恒顺、千禾），前二类企业布局较早，目前在行业占领主要份额。

　　C 端市场直接面对个体消费者，品牌效应仍能获取消费者心智与定价权。传统复调企业布局较早，对产品的打磨精细，但目前来看均为泛区域性品牌；火锅餐饮企业优点是门店终端能够较好掌控消费者口味需求，以及借用天然的品牌红利（连锁门店所见即所得，海底捞、德庄等）；基础调味品企业或受限于品类的约束，存在消费者品牌认知转换的困难。

　　农贸市场、KA 超市是 C 端的主要渠道，火锅餐饮企业以门店经营为主，可能对流通渠道的运作不熟悉；基础调味品企业在渠道广度与密度具备优势，但在具体的竞争策略上有几率存在差异性。

　　2020 年 8 月，海天推出火锅底料产品“火锅@ME”，尽管火锅底料无论从产品属性还是行业竞争逻辑都与酱油、蚝油有较大差异，但公司依然做出了积极尝试。

　　我们大家都认为海天未来可通过并购、自建等多种方式完善在火锅调料行业的布局，实现品类边界扩张。

　　此外，对标日本龟甲万推出寿喜锅调料，我们大家都认为海天也可将酱油+火锅作为产品的突破口。

　　下游客户主要为大型连锁店，参与者一部分是自有供应链（海底捞、德庄），另一部分为外部代工（申唐、聚慧）。

　　大 B 端是相对封闭的渠道，下游客户主要为大型连锁餐饮店，核心需求在于定制化的服务（包括菜单的更新计划），因此更在意品控的稳定性与研发的快速响应能力。

　　下游客户为小型连锁店或者个体经营者，主要参与者包括天味（大红袍）、红九九等。我们认为小 B 端产品品种类型较单一且透明，集中在特定的大单品（牛油辣味、番茄味等），客户对价格更为敏感，拥有成本优势、品控稳定的厂商更能够在长期竞争中胜出。

　　复调行业的高景气吸引慢慢的变多的参与者，最重要的包含三大上市公司：颐海国际、天味食品、 海天味业，分别代表餐饮品牌型、传统复调型、基础调味品型企业。

　　2005 年开始专门供应海底捞门店火锅调料，2013 年发展第三方业务，优点是强品牌力与组织机制，目前暂时确立火锅底料规模领导地位。

　　2007 年涉足火锅调料行业，2020 年加快全国化进程，作为传统川式复调企业拥有较好的品类禀赋，产品力拥有较大的竞争优势，目前正处于渠道快速扩张阶段。

　　2020 年 8 月推出火锅调料产品，作为调味品平台企业具有较强的渠道竞争力，但在产品打磨、品牌转换、经营销售的策略方面有较大提升空间。

　　后发先至，早年凭借海底捞集团奠定规模基础与品牌优势，随后一方面加大力度拓展第三方渠道+新业务（中式复调、速食），另一方面培育自有品牌“筷手小厨”，目前规模在行 业暂居领导地位。

　　从 SKU 来看，颐海布局牛油、清油、非辣三大口味，但主要优点是清油、非辣，在市场上拥有较大的议价权与市占率。

　　从价格带来看，颐海产品定位偏高端，2020 年颐海出厂单价为 30.1 元/千克（第三方火锅底料），对应毛利率为 55.7%。

　　2018 年颐海推出产品项目制，员工能自行组队提出产品创意，并由该团队完成新品开发项目从立项到上市的完整流程，项目组在产品上市盈利之后能够获得相应奖励。

　　2021 年，公司进一步迭代研发机制，不仅自下而上激发基层员工创新力，同时也设置品类委员会，各区域具体产品由研发人员上报、品类委员审核。

　　颐海侧重海底捞+商超渠道。2019 年，颐海收入结构中39%来自关联客户（海底捞），54% 来自经销商（主要系 KA、连锁超市等）。

　　我们认为颐海在 C 端主要布局费用门槛较高的现代渠道，与其“海底捞”品牌优势以及中高端的产品定位相关。

　　经销商、终端网点数量，颐海经销商数量由 2013 年的 116 家提升至 2020 年的 2700 家，2019 年终端覆盖 50 万个网点，尤其在华东、华北、中南地区具备核心优势。

　　2018 年，颐海推出“合伙人”制度，将销售人员的业绩提成和其负责单元的利润挂钩，并给予一定渠道费用权限，对渠道扩张与单点收入增长有较为显著的提振作用。

　　2021 年 5 月，公司调整组织架构，将合伙人制度改为区域长制度，区域长人数缩减至 10 余个。

　　公司的策略是精兵作战，2020 年销售人员数量 447 人，但人均创收达 1200 万元。相较之下，天味的策略是渠道裂变+下沉，需增加销售人员数量以匹配经销商队伍的扩大，2020 年销售人员数量为 600 人，人均创收 400 万元。

　　受益于海底捞火锅店的品牌效应，根据 2020 年 CNNP 数据，海底捞位居中国前十大火锅底料品牌中的第一名，具有全国范围的影响力。

　　加大费用培育“筷手小厨”，逐步摆脱“海底捞”束缚。此前颐海借势“海底捞”品牌红利，并不是特别需要在广告费用上作过多投入，因此广告费用率低于主要竞争对手。

　　但随着公司中式复合调味品业务规模的不断壮大，此前海底捞的品牌局限性慢慢的变大（消费者把海底捞品牌打上火锅调料的烙印）。

　　因此，公司 2020 年以来开始在中式复调业务培育自有品牌“筷手小厨”，并加大了费用投放力度。

　　传统川式复调企业（品类禀赋），深耕行业二十余年积累了较强的产品力，具备打造区域性大单品的成熟经验，目前正处于内部管理迭代与渠道快速扩张全国化的阶段。

　　从 SKU 来看，公司布局牛油、清油、非辣，核心优点是辣味等川渝火锅调料，近年来随全国化战略的推进，开始慢慢地加码非辣口味（菌菇、三鲜、清汤等）。

　　从价格带来看，公司布局中高端、大众二大市场，2020 年天味火锅底料出厂单价为 22.7 元/千克，对应毛利率为 41.3%。

　　公司均价低于海底捞等竞争对手，根本原因在于天味拥有的大众品牌“大红袍”，拉低了整个公司的价格带。

　　我们认为对火锅底料而言，产品力背后的研发能力是关键，这与公司投入的费用息息相关。2020 年，天味研发费用 3039 万元，研发费用率为 1.3%，均高于同期的颐海。

　　侧重农贸市场渠道。2019 年，公司收入结构中 83%来自经销（其中农贸 70%、商超 20%、 小 B 占 10%），11%来自定制餐调业务。

　　公司的渠道结构偏传统，农贸市场利于放量，但随着渠道变革与品牌升级，公司将加大现代渠道的开发与建设。

　　公司 2019 年开始积极地推进渠道裂变，2020 年共有经销商 3001 家，同比大幅度增长，2019 年终端覆盖 39 万个网点，核心优势区域在西南、中南市场。

　　渠道毛利空间领先。颐海自身毛利率较高为 56%（2020 年，第三方火锅底料），但对应的 经销商、零售商毛利率偏低，分别约为 30%、27%。

　　而天味将部分盈利空间让渡给渠道，自身毛利率为 41%（2020 年），经销商毛利率约为 40%，零售商毛利率约为 30%。

　　组织架构上，公司将全国市场分为 5 个大区，下设多个区域办事处，负责统一协调区域内销售策略，制定市场推广计划并监督执行情况。

　　根据 2020 年 CNNP 数据，中国前十大火锅底料品牌，天味食品旗下好人家、大红袍分别位居第四、第八。公司为塑造品牌力，在线 年，天味的广告宣传费用规模、广告宣传费用率均高于颐海，并且这一差距在 2019 年有所扩大，反映天味正加大费用投入，提升“好人家”中高端定位的品牌力，追赶“海底捞”，例如 2020 年冠名综艺娱乐节目《非诚勿扰》，赞助东方卫视 2021 年春节节目。

　　调味品平台型公司，2020 年 8 月布局火锅调料，虽然拥有较强的渠道竞争力，但火锅底料无论从产品属性还是行业竞争逻辑都与酱油、蚝油有较大差异。

　　我们认为目前海天推出火锅底料更多是“卡位”，未来有较大概率通过并购川渝本地品牌来实现品类的边界扩张。

　　相较于颐海与天味，公司在产品端采取差异化策略，一方面包装设计突出年轻、新潮特征， 另一方面口味上不依赖传统的川式辣味，而主打地域风味（新疆番茄、云贵酸汤、韩式部队锅、日式寿喜锅）。

　　我们认为这一策略虽然能够突出产品特色，但同时也可能失去了最主流的火锅调料市场。

　　经销商数量与质量在全行业具备一马当先的优势。公司近年来加快渠道裂变与下沉助力全国扩张，2020 年经销商数量 3001 家，过去 6 年复合增速约 19%。

　　我们认为公司在渠道密度、广度、经销商实力上均在行业处于领头羊，尤其在餐饮端构筑了较高的进入壁垒与渠道粘性。

　　渠道与营销的操作层面，火锅调料与酱醋存在一定的差异。公司酱油、蚝油产品具备强产品力与品牌力，渠道尽管利润空间偏小，经销商可将其作为引流产品，依靠返点费用盈利。

　　相较之下，公司火锅调料暂时不具备强产品力与品牌力，因此在前期推广需要更加多的渠道推力，包括更大的利润空间、更多终端费用支持。

　　管海天在酱业具备强品牌力，但消费者认知中酱油与火锅底料存在一定品类区隔，并且酱油与火锅底料的花钱的那群人存在一定差别，因此海天的品牌效应难以直接转移到火锅底料行业。

　　对此，公司加强了线上营销宣传，包括登陆央视《品牌国家工程》，独家冠名《吐槽大会 5》等主要是针对年轻消费者的综艺节目。

　　此外，为贴合产品年轻化的定位，海天线上投放渠道侧重qq视频等新媒体平台。

　　短期看，改善趋势有望延续，静待基本面迎来拐点。我们预计 21Q4 基本面延续改善趋势， 一方面终端需求稳步修复叠加公司持续去库存动作取得良好效果，预计单季度收入增速有望转 正，另一方面费用投放更加理性，同时基数偏低，单季度利润有望正增长。

　　展望 2022 年，我们大家都认为行业有望迎来真正的基本面拐点，同时公司渠道扩张与品类裂变红利有望释放，一同推动公司业绩迎来高增长。长期看，渠道扩张叠加品牌塑造，全国化持续推进。

　　2020 年以来公司线上与线下并举，持续塑造“好人家”品牌形象，预计其强大影响力有望在行业“跑马圈地”时期带来较多收入增量。

　　2020 年以来公司经销商数量大幅度的增加，预计未来将持续推进渠道下沉与裂变政策。

　　2020 年以来公司新增产能 19 万吨，若以 2019 年为基数，达产后火锅底料/川菜调料产量均+237%，将为产品创新与渠道扩张提供有力支撑。

　　考虑到行业长期高景气度和公司处于渠道全国化扩张的时期，业绩有望释放较大弹性。

　　风险提示：动销没有到达预期，渠道下沉没有到达预期，成本涨幅超预期，食品安全问题等。

　　公司 2021 年调整优化组织机制，一方面将销售合伙人制度迭代为区域长制度，另一方面设立产品委员会把控产品研制。我们大家都认为复合调味品行业的核心竞争逻辑在于产品创新以及渠道精细掌控，公司依据行业发展变化及时作出调整组织机制，有利于提升产品与渠道的竞争力。 长期看，品类多元化打开长期空间。

　　公司第三方业务不断壮大（2020 年收入占比 73%），目前已逐渐摆脱海底捞单一客户的约束。同时公司亦愈加重视中式复调业务，推出“筷手小厨”自有品牌，有利于摆脱海底捞的品牌束缚。

　　我们认为相较于火锅底料，中式复调虽然品类更加繁杂，存在地域化的消费倾向，但随公司产品创造新兴事物的能力不断的提高，亦有望打造多个区域性大单品，一同推动业绩较快成长。

　　2021年食用油、包材等上游原材料价格涨幅较大，行业盈利能力短期承压，若 2022 年成本保持高位或持续上涨，则利润端将进一步承压。

　　火锅调料行业长期维持较高景气度，但进入门槛并不高，终将吸引慢慢的变多竞争者进入，存在市场之间的竞争加剧的风险。

　　火锅调料行业曾发生“老油”、“毒牛油”等食品安全事件，对消费的人信任造成较大冲击。