说起酵母，我们多数人心里的概念是这不就是面粉发酵的用品嘛，随便打开一个线上商超APP，就会发现一小袋酵母粉也就几毛钱，终端产品价格这么低，业内企业能赚钱吗？

　　可别小看这几毛，我们人口基数大，人均用量虽少，但总体用量巨大且每年都在增长， 2019年全国需求量达26.17万吨，市场规模超百亿元。此外，酵母还可用于添加剂、酿酒、生物能源、动物饲料、保健品等。

　　安琪酵母成立于1986年，2000年在上交所上市，从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品经营的国家重点高新技术企业，是国内酵母行业唯一的上市企业。公司基本的产品包括：酵母及深加工产品、保健食品、特殊营养食品、烘焙原料、食品添加剂、乳制品、调味品等。

　　划重点，2000年上市，至今已经20余年，是国内该行业唯一的上市企业，还是国家重点高新技术企业，围绕酵母打造多元化产品。具体业务拆分如下：

　　安琪酵母按产品分类大致上可以分为酵母及深加工产品，常年占营收比重在80%左右，也是安琪最关键的产品。其他，糖类、包装类、奶制品、烘培装备营收占比较小。

　　酵母及深加工产品主要包含我们最常见的烘培及发酵面食，酵母抽提物（天然提鲜物），酿酒，生物能发电，动物饲料，保健品等。而下游需求最多的是烘培及发酵面食占酵母销量的31%，其次是酵母抽提物占30%。

　　公司2015至2019年营业收入平均年化增长率约15%，增长率较为稳定。平均扣非净利润增长率为49%，公司18年、19年增长率下滑较多，具体下滑原因我们在财务部分分析。2020年前三季度净利润已超越19年全年，20年全年营收保守估计约85亿元左右。

　　一句话来说就是，酵母的营业收入能保持稳定增长，贡献最大的是酵母及其深加工产品，其中烘培及发酵面食和酵母抽提物收入占比超60%。所以我们重点研究这两个产品。

　　说完主营业务，我们再来看看它到底怎么赚钱，这部分我们结合酵母产业链来分析。

　　在了解酵母收入成本（上下游）之前，我们先看看酵母有哪些优势和分类。目前，我们生活中常见的发酵方式有化学膨松剂发酵，老面发酵（家庭常用的发酵方式之一）和酵母发酵。酵母发酵相比化学膨松剂更加有助于健康，更具营养价值；相比老面发酵速度和便利性更具优势。

　　根据所含水分的不同，酵母分为干酵母、鲜酵母和半干酵母。干酵母因其常温就可保存，更易存储和运输；鲜酵母多见于欧美国家，因为欧美酵母厂多建在销售地附近且发酵类产品食用量大，运输、存储较为方便容易；而国内的酵母厂商一般在原材料附近，可降低原材料的运输成本，下游应用场景也较适应干酵母的烹饪习惯，因此，我国以干酵母为主。

　　下游：在使用场景方面，比较多应用的是面食烘培产业，酿酒及生物燃料产业，动物饲料产业，调味品产业及保健品产业。总体来说，全球酵母行业已步入成熟期，中国传统酵母行业（主要包含烘培面食、中式面点、酒精酿造等）在经历迅速增加后也步入了缓慢增长期，再加上下游（白酒、啤酒等）需求开始疲软，2013-2018年酵母行业复合增长率为3.6%，说明我们国家传统酵母行业已步入成熟期。根据国盛证券预测，预计2023年酵母需求总量为38万吨。

　　2019年安期酵母总产能达到25.8万吨，全球市场占有率占到12%，国内市占率超60%。酵母下业主要为B端客户，在过去疫情的影响下，收入端受到较大影响，但C端收入大增，带动了收入的稳定增长。

　　上游：说完传统酵母应用，我们再来看看近些年比较火爆的酵母提取物（YE），这是个啥，可以简单理解为，YE是酵母的一种衍生品，具有增鲜、缓解咸味、异味等作用，是唯一具有食品属性而非食品添加剂的食品增鲜剂，营养价值、增鲜效果要好于味精、鸡精的传统调味品，因此被大范围的应用于鸡精、酱油、复合调味品、方便面等。

　　2008-2018年全球酵母提取物产量保持约10.3%的复合增速，我国YE市场近十年更是保持16.8%的增速，是典型的成长期行业。我国的YE产量也在逐步的提升，2018年达到8.5万吨，占世界产量26.6%。根据国盛证券测算， 2023年YE总需求量约为11.33万吨，复合增速为13.55%。YE需求提升的两大驱动力是添加比例中枢上移及渗透率的提升。

　　此外，考虑到当代人对食品的需求呈现便捷化、高端化、多元化、健康化，预计YE在替代味精上有进一步的空间，这里要澄清一个概念，味精是无害的，也不会高温产生致癌物，但是过量的使用味精就像过量食用盐一样会导致高血压等症状，味精的生产的全部过程也会出现较大的环境污染，现在人们更加追求少盐、少油的饮食，欧美、日本等国家YE在鲜味剂市场占比为30-40%，我国目前仅有2%，若2023年按照YE对味精5%的替代，则总体需求为9万吨，18-23年复合增速为10%。

　　最后，复合调味品、料酒、蚝油、醋、酱油等处于导入期和成长期的产品，随着产量的扩大，对YE的需求也会慢慢地提高。经测算，YE市场空间有望达到87-116吨。

　　安琪酵母YE目前产能全球第一，共计7.8万吨，占全球产能24%。而亚洲地区是味精消费最高的地区，安琪有望受益于在亚洲各国的布局，安琪YE具备先发拓展优势。

　　其他产品如酵母源生物饲料，保健品安琪纽特入选中国保健品十大公信力品牌，但是这些部分营收占比较小，未能有效形成新的增长极，还需后期持续观察。

　　在酵母生产所带来的成本中，占比最大的是原材料糖蜜，高达34%，糖蜜是甜菜甘蔗的副产品，糖蜜的价格受到甜菜甘蔗的种植培养面积及产量影响，呈周期性的波动，糖蜜主要使用在于酵母发酵和酒精生产（60%），糖蜜作为酒精原材料废液治理成本高，用木薯和玉米为原料进行生产酒精环保投入少，再加上酒在终端需求出现连年的下滑，需求端的下滑，致使糖蜜价格中枢在不断下降。

　　全球糖业供大于求，糖价下行明显，糖蜜的价格也随之下降。因此， 长久来看，糖蜜价格由于需求端疲软，供给产能过剩，价格中枢有望下移，但由于疫情的影响，货币政策的极度宽松，糖蜜也会迎来一定的涨幅。

　　总结就是，酵母在下游应用场景中，传统的酵母（面食和烘培）步入成熟期，未来增长潜力一般，但市占率的提高，仍有一定空间；酵母提取物YE具备较大空间潜力，原因人们对饮食健康的追求，一是对传统提鲜剂味精等的替代实现渗透率的提升，二是在其他调味品中添加比例的提高。上游原材料糖蜜价格具有周期性，虽然价格中枢下移，但周期性的波动会对公司的毛利有一定的影响。

　　安琪酵母年报中描述核心竞争力为高市占率，国资控股，股权激励充分，产能足，品牌好，技术优势显著，下面我们验证是否如此。

　　公司营业收入稳定在15%左右的增速，这个增速也证实了酵母行业已确定进入了成熟期，在酵母相关业务中，传统酵母业务占到50%以上的营收，YE只占10%，因此YE的高增速并没有在营收增速中完全体现。公司净资产收益率近四年平均20%左右，保持在较高水准，主要贡献来自于近四年10%以上的销售净利率，以及2倍杠杆的影响。

　　但是，销售净利率在2017年达到顶峰后呈下降趋势，2018年和2019年净利的增速明显放缓，根本原因是公司毛利的下降、期间费用和研发费用的增加。随着规模的扩张，在建工程转固定资产等，2018年和2019年的销售费用和管理费用的增幅加大，超过2017年的增幅，也超过收入的增长幅度。

　　此外，公司加大研发投入，研发费用逐年增长，2019年研发费用增幅19%。公司期间费用和研发费用的收入占比达20%以上，因此费用的波动对净利的影响较大，公司的净利率尚有一定上升空间。

　　2015-2019年公司固定资产+在建工程平均占总资产58.37%，经营性资产只占到约11%，是典型的重资产行业，我们再来看公司的负债情况，公司近些年资产负债率保持在49%左右，而2019年有息负债为22亿，短期借款的占比年年在下降，融资结构的调整使短期资金偿付压力有所下降。

　　另外，公司经营活动现金流量净额稳步上升，近三年保持在10亿以上水平，公司收入有稳定健康的现金流入，为公司正常经营提供了一定的保障。

　　从财务状况来看，公司的亮点是具有较高的净资产收益率，但是是通过一定的杠杆来稳定收益率，因此对公司的资金链提出较高的要求，好在公司的现金回款较好，再加上是国企，贷款资金不是大的问题。

　　酵母这个行业是典型的寡头垄断型行业，全球排名前三的的公司分别为乐斯福31%，英联马利17%，安琪酵母16%。安琪酵母2008年，安琪酵母在中国的市场占有率达到50%，2019年市场占有率，市占率进一步得到提升达到60%，乐斯福中国（14%）、英联马力中国（11%）。

　　乐斯福是全球最大的酵母生产商，全球市占率达到31%，产能4.8万吨，YE产能5.3万吨。

　　安琪酵母在国内的办事处的数量要远远多于乐斯福和英联马利，以客户体验为先的安琪近些年要比另外两个外资选手以品控为先的理念发展的要更好，由于外资以鲜酵母生产为主，与中国的饮食结构没有干酵母更有优势，英联马利在中国的业务不断收缩，另外英联马利业务较为多元化，酵母并不是其重点战略发展的业务之一。因此，安琪酵母不仅在产能上优于另外两家，还更符合饮食结构上更符合中国国情，而安琪在环保上的投入也要优于竞争对手，有望进一步在国内渗透酵母市场。

　　安琪酵母实际控制人为宜昌市国资委，湖北日升科技有限公司为公司股权激励平台，2020年11月30日，公司推出新一期的股权激励计划草案，业绩考核底线 年平均归母净利润为基数，公司 2020/2021/2022 年归母净利润增长不低于 50%/55%/60%。对应 2020/2021/2022 年归母净利润增速分别为 44.5%/-2.6%/3.4%，剔除费用影响后的归母净利润增速分别为 44.5%/3.3%/3.2%。

　　这个75分位对标企业有妙可蓝多、海天味业、中炬高新、千禾味业、桃李面包、伊利股份等，这一些企业常年的净利润增速和ROE都很高，根据方正证券预测， 达到此目标预计公司21年的净利增速要达到10%-15%以上。且本次激励对象包含了公司新一代的中坚力量，有助于新老管理层衔接。

　　具有多位享受国务院省级政府津贴专家为主的创新技术团队，公司参与推进酵母国标标准制定。除了以上这些，我们再看看每年的研发支出有多少。公司2017年-2019年研发费用分别为2.7亿，2.8亿，3.3亿，占比营业收入比分别为，4.6%，4.1%，4.3%，且全部按照费用化处理。对技术创新有一定的推动力。

　　这个研发实力怎么样呢，翻了下A股其他餐饮的研发费用（平均占营收1%），海天、伊利、中炬高新等，相比于4%这个研发费用是比较高的。也从侧面验证酵母行业是有一定技术壁垒的行业。 另外， 研发费用的支出具体是用于酵母本身研发还是YE的研发又或是其衍生品的研发还要进一步的了解。

　　非洲市场，非洲地区是干酵母消费的重要市场，未来有望取代西欧变成全球上最大的烘培市场，乐斯福有6家工厂，英联马利没有设厂，安琪酵母在埃及生产基地有2.4万吨的产能，YE1.2万吨，有望以埃及作为突破口，再加上安琪酵母干酵母成熟技术及市场，未来有望逐步提升在酵母行业新兴市场的市占率。

　　其他市场，欧洲市场之间的竞争格局较为稳定，以乐斯福英联马利强势主导，安琪进一步打入该市场较为困难。

　　公司从2020年8月21日最高点71.95至2020年11月26日收盘价45.89，跌幅达36%，根本原因为餐饮板块整体出现回调，安琪酵母与涪陵榨菜走势极为相似，截至2020年1月8日，收盘价为56.80，相比最低点有近20%的涨幅，2020年前三季度净利已超2019年全年，2020年业绩高增长较为确定，另外，原材料价格的上涨也增加了酵母提价的预期，新一轮的股权激励实施条件对未来两年净利润增长要求比较高，若此次调整将会出现不错的机会。

　　新股权激励计划中，需要在21年净利增速达到10%-15%才能完成相关的激励实施条件。

　　酵母主要成本糖蜜将迎来新一轮涨价，可能增加了公司提价预期，有促进盈利的作用。

　　对于估值部分，建议我们大家不要太过于迷信，因没有谁能估值得特别准确，如果马化腾清楚自己公司会一直涨，也不会一减持公司股票价格就大涨。估值中有太多的假设参数，这些参数本身就可能是错的，那估出来的结果就会千差万别。所以，巴菲特老爷子说，估值是一门艺术，看一个人是否胖，不需要一定知道他的体重，将估值作为参考就好。

　　需求侧：国内市场传统面食与烘培市场增长稳定，酵母用量步入成熟期，但酵母在老面发酵与化学膨化剂的替代有一定的空间。YE作为新一代的天然增鲜添加剂，有望作为卖水人角色，受益于下游酱油、醋、复合调味品等成长期行业与导入期行业带来的发展，近十年复合增长率达16.8%。公司别的产品保健品、动物饲料、酿造及生物能源具有广阔的应用前景，但目前在营收占比中较少，还需要后续持续观察能否在以上领域出现大单品。

　　供给侧：酵母是目前餐饮行业中竞争格局最好的行业，公司在市场拓展方面有着天然的优势，国人的饮食上的习惯也适合干酵母的发展，安琪在国内市场还有渗透空间，目前市占率达到60%，国内第一，世界第三。公司今年有望变成全球第二大酵母生产商，YE产能已成为全世界第一。国外市场在埃及布局的生产工厂将在今年投产，有望进一步拓展非洲这个酵母的新兴市场。

　　当然我们也注意到，酵母行业是一个重资产行业，大量前期投入会带来很高的折旧，如果新建项目未能如期产生效益，对安琪未来净利润增速产生较大影响，疫情在海外仍旧反复，海外市场的拓展进程可能迟滞。全球为应对疫情施行极度宽松的货币政策，未来外币贬值将对公司承担较大的汇兑损失，而原材料价格的上涨也会影响净利润的增速。

　　过去一段时间市场对安琪酵母给予相对较低的估值，在近几天也进行了估值修复，考虑到较高的中期景气度，若有调整也是不错的机会。

　　本文涉及的公司不作为推荐，只作为基本面简析，如果对您有用，请点赞关注，如有别的问题欢迎一起探讨，投资有风险，入市需谨慎。